再谈比特币影子股票

上期我与大家分享了比特币的「影子股票」微策略（MSTR），但近期其累积升幅过大，可能让许多人觉得它已经超买。如果你觉得MSTR价格太高，可以考虑另一比特币影子股——Marathon Digital（MARA）。

MARA 是全球最大的加密货币挖矿公司。虽然在上一个牛市中表现不俗，但自从比特币现货 ETF 推出后，投资比特币的方法增多，MARA 的股价表现开始与比特币的升幅脱节。此外，由于频繁发债，MARA 的评级也被下调。然而，从基本面来看，MARA 的状况相当良好，对于追逐股价落后的投资者来说，值得考虑。

挖矿公司的最大成本当然是电费和矿机，因此他们需要定期卖出比特币以支付高昂的运营成本。每当币价上涨时，挖矿公司通常会卖出套现，因此挖矿公司的持币量往往被视为预测币价的重要指标。然而，自今年五月以来，MARA 在卖出一批比特币之后便未再卖出，并在七月宣布会长期持有比特币（HODL）。目前，他们手中大约持有 27,000 颗比特币，这是除了 MSTR 外，上市公司中持币量最高的。

除了发债以支付运营成本外，MARA 还会利用借来的资金在市场上继续购买比特币，并不断扩大矿场规模。那麽，为什麽 MSTR 发债买入比特币后股价不断上升，但MARA 的股价表现却不如预期呢？

挖矿公司的收入来自每十分钟产出的比特币。今年四月，随着比特币奖励减半（Halving），挖矿公司的收入从每分钟 6.25 颗比特币下降至 3.125 颗。这意味着，如果比特币价格不会翻倍，挖矿公司将赚得更少。而且，这一情况每四年会加倍放大。儘管目前比特币屡创新高，但高处不胜寒，如果短期内比特币价格出现调整，挖矿公司则可能亏损，因此投资者对这类重资产且对币价敏感的公司便会相对谨慎。
用同样的逻辑分析，如果我们长期看好比特币的价格，那麽这类持有大量比特币的公司应该被看高一筹。它们的吸引力不在于营收表，而在于资产负债表。这种观点与传统基本面分析方法大相径庭。以往我们评估一家公司时，着重于其盈利能力和整体行业趋势，资产负债表应该越小越好，以提高公司的弹性。然而，自比特币出现以来，我们可能需要从另一个角度进行分析：当资产不断升值时，即使营收下降，整体公司的估值仍可能上升。

当然，这种观点的前提是假设比特币会持续升值。回顾过去十几年的数据，比特币每年增长率均不低于 100%。如果你相信这一新兴资产会逐渐成为主流，投资这类公司无疑是一个不错的选择。但过去的表现不能代表未来，如果你认为比特币只是昙花一现的「虚无」，那就应该谨慎对待相关公司，投资传统行业为上。